Hãy bắt đầu bài phân tích kinh tế vĩ mô này bằng một trò chơi nhỏ.

Dưới đây là hai bảng dữ liệu, mỗi bảng thể hiện ba kỳ công bố liên tiếp của chỉ số CPI cốt lõi tại Mỹ, bao gồm các thành phần phụ như hàng hóa cốt lõi và dịch vụ cốt lõi — với một mục riêng dành cho “CPI siêu cốt lõi.”

Không sử dụng Bloomberg hay Google (NASDAQ: GOOGL), bạn có thể xác định được chuỗi CPI nào thuộc về giai đoạn trước đại dịch và chuỗi nào là của hiện tại?

Tôi thì không thể. Và một số quản lý quỹ phòng hộ mà tôi đặt cùng câu hỏi này cũng đã trả lời sai.

Trong cả hai trường hợp, mức CPI cốt lõi hàng tháng trung bình dao động từ 0.15–0,20% — tương đương với mục tiêu lạm phát hàng năm 2%. Các thành phần phụ cho thấy lạm phát hàng hóa gần như bằng 0%, trong khi lạm phát dịch vụ và siêu cốt lõi chỉ tạo ra áp lực nhẹ.

Câu trả lời: bảng thứ hai thuộc giai đoạn tháng 6–8 năm 2019; bảng thứ nhất là dữ liệu từ tháng 3–5 năm 2025.

Tôi nghĩ chúng ta nên dành chút thời gian để suy ngẫm về điều này.

Đầu năm 2019, Powell đã chuyển sang lập trường ôn hòa với bài phát biểu rõ ràng nhấn mạnh chu kỳ thắt chặt đã kết thúc và Fed đang tập trung vào việc điều chỉnh các điều kiện tài chính.

Lạm phát cốt lõi trung bình 0.2% theo tháng vào mùa hè (cao hơn hiện tại), tỷ lệ thất nghiệp ở mức 3.7% (thấp hơn hiện tại và ổn định), và Fed đã giảm lãi suất từ 2.25% xuống 1.50% trong quý 3 năm 2019.

Tua đến hiện tại: ba kỳ công bố CPI cốt lõi gần nhất có mức trung bình 0.14%/tháng, với lạm phát dịch vụ đang yếu dần; tỷ lệ thất nghiệp tăng đều và đã chạm mốc 4.24%, trong khi lãi suất Fed hiện cao hơn tới 200 điểm cơ bản so với mùa hè 2019.

Fed có thể sẽ sớm xoay trục sang lập trường ôn hòa.

Giữa những ồn ào về thuế quan, điều quan trọng là nhớ rằng hàng hóa cốt lõi chỉ chiếm khoảng 20% trong rổ CPI cốt lõi.

Trọng tâm thực sự nằm ở lạm phát dịch vụ và đặc biệt là chi phí nhà ở.

Tại WisdomTree, các chuyên gia đã xây dựng một chỉ số CPI cốt lõi thời gian thực, thay thế CPI nhà ở truyền thống — vốn có độ trễ — bằng dữ liệu lạm phát nhà ở thực tế.

Kết quả? CPI cốt lõi điều chỉnh theo lạm phát nhà ở thực (màu xanh) đã ổn định quanh mức 2% suốt 18 tháng qua. Tuy nhiên, vì CPI chính thức vẫn sử dụng dữ liệu nhà ở lỗi thời (màu xám), nên chỉ số CPI cốt lõi bị "thổi phồng," khiến Fed khó đưa ra quyết định hạ lãi suất.

Xu hướng giảm trễ trong lạm phát nhà ở dường như vẫn đang tiếp diễn — và vì nhà ở chiếm tới 35–40% trong rổ CPI cốt lõi, CPI chính thức có khả năng tiếp tục giảm trong thời gian tới.

Lưu ý: việc sử dụng dữ liệu nhà ở thực hoạt động theo cả hai chiều.

Vòng tròn đỏ trong biểu đồ cho thấy giai đoạn giữa năm 2021, khi thị trường bất động sản cực kỳ nóng, nhưng CPI cốt lõi chính thức chưa phản ánh điều này — dẫn đến sai lầm chính sách lớn của Fed khi trì hoãn chu kỳ tăng lãi suất.

Điều ngược lại đã xảy ra trong năm 2024. Và giờ đây, ba kỳ công bố CPI cốt lõi gần nhất cho thấy một lập trường ngày càng ôn hòa hơn.

Đã đến lúc theo dõi sát sao Fed và những tín hiệu về thay đổi chính sách.

Tiêu đề bài viết này là “null komma null” — một cách nói tiếng Đức có nghĩa là “0.0.” Và hiện tại, mức độ lạm phát dư thừa so với giai đoạn tiền đại dịch thực sự cũng là… “null komma null.”

Nhưng vẫn còn một “null komma null” khác có thể tác động đáng kể đến thị trường tài chính và phân bổ tài sản.

Một người bạn thân — là cố vấn và quản lý quỹ phòng hộ — gần đây trò chuyện với một quản lý quỹ hưu trí tại Đức và hỏi rằng họ đã thực hiện bao nhiêu hoạt động phòng ngừa USD bổ sung khi mối tương quan giữa EUR/USD và tài sản rủi ro bắt đầu đổ vỡ.

Câu trả lời: “null komma null.” Không có hoạt động phòng ngừa nào được thực hiện.

Về cơ bản, các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm vẫn đang nắm giữ rất nhiều (và đang chịu tổn thất) đồng Đô la Mỹ:

Nguyên nhân rất đơn giản: chi phí phòng ngừa ngoại hối vẫn ở mức cao, trong khi các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm cần đạt được mức lợi nhuận mục tiêu.

Hãy tưởng tượng: yêu cầu lợi nhuận tiêu chuẩn đối với quỹ hưu trí là 6,5–7,0%/năm. Nhưng nếu bạn đang ở Thụy Sĩ hoặc Nhật Bản, chi phí phòng ngừa USD/CHF hoặc USD/JPY trong 12 tháng tới vào khoảng 3.5–4,0% — một mức phí âm không nhỏ, khiến việc phòng ngừa trở nên kém hấp dẫn.

Tuy nhiên...

Trong kịch bản mà:

1. Fed xoay trục chính sách và bắt đầu cắt giảm lãi suất
2. Chi phí phòng ngừa USD giảm mạnh
3. Đồng USD mất giá thêm, khiến các vị thế nắm giữ USD dài hạn bị thua lỗ

Chúng ta có thể chứng kiến sự gia tăng nhanh chóng trong nhu cầu phòng ngừa USD từ các quỹ lớn toàn cầu.

Hoạt động phòng ngừa đồng loạt như vậy sẽ đẩy USD yếu hơn nữa, tạo ra chuỗi phản ứng tiêu cực cho đồng tiền này.

Nếu kịch bản này xảy ra, tác động thị trường là rất rõ ràng:

Bán khống mẫu số, mua dài tử số.

Đồng USD chính là mẫu số trong định giá của phần lớn các tài sản tài chính. Và khi Fed ôn hòa, kết hợp với chính sách thương mại của ông Trump và làn sóng phòng ngừa từ các quỹ lớn, điều đó tương đương với việc “làm yếu mẫu số.”

Vậy tử số nên là gì? Quan điểm của tôi như sau:

• Ngoại hối (FX): Ưu tiên các đồng tiền có thể hưởng lợi từ dòng tiền phòng ngừa (EUR, CHF, JPY, AUD, CAD…)
• Cổ phiếu: Tập trung vào các lĩnh vực/quốc gia có khả năng định giá tốt (công nghệ, vốn hóa lớn) hoặc là nhà xuất khẩu hàng hóa
• Hàng hóa: Ưu tiên các kim loại quý như vàng, bạc