Gần đây, việc nói về sự kết thúc của “chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ” đang trở thành xu hướng. Nguyên nhân là do các chính sách của Trump, sự suy yếu của đồng USD, và việc thị trường chứng khoán Mỹ từ đầu năm đến nay đang kém hơn các thị trường quốc tế với mức chênh lệch lớn nhất kể từ năm 1987.

Tuy nhiên, điều gây bất ngờ là bất chấp những cú sốc xuất phát từ Washington và Trung Đông, chứng khoán Mỹ vẫn tiếp tục tăng. Trái phiếu Mỹ cũng vậy, dù thâm hụt ngân sách liên bang đang tăng vọt. Hiệu suất thị trường Mỹ kém đặc biệt hơn không phải vì nước Mỹ đang suy yếu, mà là vì phần còn lại của thế giới đang tăng tốc.

Nhiều người cho rằng đây chỉ là lạc quan mù quáng và lập luận rằng chứng khoán Mỹ sẽ sớm gục ngã trước “chu kỳ u ám” của năm 2025. Tuy vậy, khi khoảng cách giữa giới bình luận và thị trường trở nên quá lớn, thì thông điệp từ thị trường thường là đúng hơn. Vì vậy, đáng để cố gắng lý giải xem thị trường đang cảm nhận điều gì.

Cổ phiếu Mỹ dường như đang trôi nổi ở mức định giá cao trong lịch sử, trong khi các dữ liệu tiếp tục cho thấy các chính sách của Trump vẫn chưa có tác động đáng kể đến lạm phát hay tăng trưởng. Nỗi sợ lớn là các mức thuế liên tục thay đổi của ông sẽ đẩy lạm phát lên cao và làm chậm tăng trưởng. Nhưng thay vào đó, lạm phát vẫn thấp và tăng trưởng lại cao hơn dự báo. Doanh thu từ thuế quan bắt đầu chảy về Bộ Tài chính, nhưng giá tiêu dùng vẫn chưa tăng nhiều, liệu các nhà cung cấp nước ngoài có đang gánh chi phí, hay các công ty Mỹ đang bán hàng tồn kho cũ?

Dù bằng cách nào, các doanh nghiệp Mỹ vẫn chưa chịu tổn thất lớn về lợi nhuận. Hầu hết các nhà dự báo vẫn cho rằng tăng trưởng lợi nhuận sẽ chậm lại (xuống dưới 8%), lạm phát sẽ tăng (lên khoảng 3%) và GDP sẽ giảm (xuống khoảng 1.5%) vào nửa cuối năm nay. Nhưng thị trường cũng đang phớt lờ các dự đoán này.

Doanh nghiệp Mỹ đang mua lại cổ phiếu của chính họ với tốc độ gần kỷ lục — khoảng 4 tỷ USD mỗi ngày. Nhà đầu tư cá nhân Mỹ cũng đang đổ tiền vào thị trường với tốc độ mạnh mẽ hiếm thấy trong năm nay. Gần một nửa tài sản của các hộ gia đình Mỹ hiện đang được đầu tư vào chứng khoán — vượt mức kỷ lục từng lập vào thời kỳ bong bóng dotcom năm 2000. Dù các nhà đầu tư nhỏ thường bị coi là “dòng tiền ngốc nghếch”, nhưng niềm tin của họ cho đến giờ vẫn đang được đền đáp. Câu nói xưa “đừng bao giờ đánh cược chống lại người tiêu dùng Mỹ” có thể cần bổ sung thêm: “đừng bao giờ đánh cược chống lại nhà đầu tư cá nhân Mỹ”.

Trong khi đó, giới đầu tư nước ngoài vẫn chưa rút lui đáng kể khỏi cổ phiếu hay trái phiếu Mỹ, dù họ đang đối mặt với nguy cơ bị áp thuế mới lên kiều hối và đầu tư, cùng các chính sách trục xuất. Mối quan hệ này giờ đây giống như một cuộc hôn nhân sống sót nhờ quán tính và nỗi sợ về những gì có thể xảy ra nếu thay đổi.

Như những đợt thị trường giá xuống trước đây, bao gồm cả giai đoạn 2000, sự suy giảm gần đây của đồng USD đang được xem là sự điều chỉnh có trật tự sau một thời gian dài bị định giá quá cao — chứ không phải là dấu hiệu nước Mỹ gặp khó khăn trong việc tài trợ cho thâm hụt lớn.

Nếu hồi năm ngoái người ta biết rằng thâm hụt Mỹ sẽ không giảm như kỳ vọng mà ngược lại còn tăng lên tới gần 7% GDP, có lẽ đa số nhà phân tích sẽ dự đoán một “cuộc nổi loạn” trên thị trường trái phiếu. Nhưng thay vào đó, phản ứng thị trường lại khá yên ắng — lợi suất trái phiếu năm nay thậm chí còn giảm nhẹ.

Với phần lớn người quan sát, nhiệm kỳ của Trump đã mang lại một loạt biến động không tưởng, thậm chí đe dọa làm thay đổi căn bản khái niệm về nước Mỹ và vai trò của nước này trên thế giới. Nhưng thị trường chứng khoán thì đang hành xử như thể chẳng có gì thay đổi. Những xu hướng nội tại vốn chi phối từ năm ngoái vẫn đang tiếp diễn.

Cơn sốt AI đã lên đến đỉnh mới, với một rổ cổ phiếu AI dẫn đầu bởi Mỹ vừa đạt mức cao kỷ lục. Câu chuyện được thêu dệt hồi đầu năm — rằng Mỹ đang mất vị thế vào tay các đối thủ Trung Quốc như DeepSeek — giờ đây đã lắng xuống, và các nhà phân tích lại tiếp tục ca ngợi lợi thế của Mỹ. Người Mỹ dường như đang tiếp nhận AI nhanh hơn cả các công nghệ số trong quá khứ, kể cả Internet. Các công ty Mỹ cũng triển khai AI nhanh hơn đối thủ nước ngoài, kể cả ở Trung Quốc. Trong số 10 nền tảng AI hàng đầu thế giới về số người dùng, có 8 nền tảng đến từ Mỹ, dẫn đầu là ChatGPT.

Năm công ty công nghệ lớn nhất Mỹ vẫn tiếp tục thống trị, hiện chiếm gần 30% giá trị của toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ. Trong khi đó, các cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vừa của Mỹ vẫn tiếp tục tụt lại phía sau — giống như nhiều năm qua — dù người lãnh đạo hiện tại từng hứa sẽ giúp đỡ các doanh nghiệp này.

Với những người lạc quan, AI hứa hẹn một phép màu về năng suất có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Mỹ và giải cứu nước này khỏi gánh nặng nợ nần và thâm hụt ngân sách ngày càng tăng. Họ hướng về tương lai tươi sáng đó, chứ không quan tâm tới những cảnh báo về rắc rối kinh tế sẽ đến trong năm nay.

Tuy nhiên, có ba kịch bản có thể khiến sự lạc quan này tan vỡ: câu chuyện về AI lại chuyển hướng, đặc biệt khi các công ty đang đầu tư hàng trăm tỷ USD vào hạ tầng AI mà vẫn chưa rõ ai sẽ thu lời, hay khi nào; các nhà kinh tế — khác thường — lại đúng hơn thị trường về nguy cơ tăng lạm phát và giảm tăng trưởng do thuế quan; hoặc giới đầu tư nhận ra rằng sức mạnh bề ngoài của người tiêu dùng và doanh nghiệp Mỹ chỉ là ảo ảnh — mặt trái của thâm hụt ngân sách liên bang khổng lồ và ngày càng lớn.

Cho đến khi một trong ba kịch bản ấy xảy ra, thị trường Mỹ có lẽ vẫn sẽ tiếp tục phớt lờ “chu kỳ u ám” — và tiếp tục khiến Trump tin rằng ông đang chiến thắng.