Không thể phủ nhận quy mô chính sách của tổng thống Biden. Trong khi sếp cũ của ông, cựu tổng thống Barack Obama, nhanh chóng tìm cách hạn chế thâm hụt ngân sách sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, kế hoạch ngân sách đầu tiên của ông Biden công bố ngày 28/5 sẽ cần một khoản vay cực lớn. Kế hoạch này ước chừng thâm hụt tài khóa hàng năm sẽ vượt 4% GDP đến cuối thập kỷ; nợ công sẽ tăng lên 117% GDP vào năm 2030 từ con số 110% bây giờ, và nó cũng đặt ra hai câu hỏi lớn. Một là, liệu cùng với các gói kích thích trước đây, điều này có làm quá nhiệt kinh tế Mỹ trong ngắn hạn hay không. Hai là, liệu trong dài hạn nước Mỹ đủ khả năng chi tiêu liên tục hay không. Khi khủng hoảng đến và lãi suất giảm, các chính trị gia thấy có thể chấp nhận nhiều nợ hơn. Nhưng vấn đề giới hạn vay mượn vẫn là câu hỏi lớn. Một nghiên cứu gần đây đã làm sáng tỏ vấn đề này.

Trong nghiên cứu mới, Atif Mian từ Đại học Princeton, Ludwig Straub từ Đại học Harvard và Amir Sufi từ Đại học Chicago đã thử tính xem chính phủ còn bao nhiêu khoảng dư địa với nợ hiện tại. Phân tích của họ (không tính đến các ảnh hưởng của dịch bệnh) được xây dựng trên một nghiên cứu khác ước tính “lợi suất tiện lợi” của trái phiếu chính phủ - phần lợi suất bị giảm đi do tính an toàn và thanh khoản cao - thay đổi như thế nào so với quy mô gánh nặng nợ. Khi những điều kiện khác giữ nguyên, lượng trái phiếu lưu hành càng lớn, các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất càng cao. Một nghiên cứu nữa của Arvind Krishnamurthy từ Đại học Stanford và Annette Vissing-Jorgensen tại Đại học Berkeley cho biết, hệ số nợ/GDP tăng 10% tương ứng với lợi suất trái phiếu chính phủ tăng 0.13%-0.17%. (Tuy nhiên trên thực tế, các điều kiện không giữ nguyên: ảnh hưởng dài hạn của việc tăng nguồn cung trái phiếu lên giá có thể bị bù lại bởi một số yếu tố, như nhu cầu các tài sản an toàn tăng trong ngắn hạn do bất ổn tài chính, dẫn tới lợi suất trái phiếu giảm trong khi gánh nặng nợ tăng.)

Theo Mian và các cộng sự, vì nguồn cung trái phiếu có ảnh hưởng lớn, nợ chính phủ quá thấp sẽ dẫn tới lãi suất giảm xuống gần 0. Nhưng lãi suất không thể giảm quá sâu xuống dưới 0; kết quả là một khoảng dư địa hẹp hơn để các ngân hàng trung ương kích thích các hoạt động kinh tế, dẫn tới tăng trưởng chậm hơn và thất nghiệp cao hơn. Vấn đề bền vững nợ thường liên quan tới mức nợ cao, đẩy lạm phát vượt lên tốc độ tăng trưởng kinh tế. Khi đạt được điều kiện đó, gánh nặng nợ tăng từ từ kể cả khi thiếu đi các khoản vay mới. Nhưng các tác giả đưa ra một vấn đề ổn định tài khóa khác: nợ quá thấp dẫn tới giảm phát, khiến kinh tế suy thoái.

Giữa hai thái cực này có một “vùng tối ưu” mà có thể thực hiện chính sách tài khóa “miễn phí”. Các nhà nghiên cứu đưa ra một luận điểm được nhất mạnh bởi Olivier Blanchard từ Viện Kinh tế Quốc tế Peterson vào năm 2019: khi lãi suất nợ công thấp hơn tăng trưởng kinh tế, gánh nặng nợ hiện tại gần như miễn phí. Trong trường hợp như vậy, nợ sẽ tự giảm do là một phần của sản lượng kinh tế kể cả khi không có thêm thuế nào - dù chính phủ chịu thâm hụt sẽ tiếp tục chồng thêm nợ. Khi giả định một ngân sách cân bằng và dựa trên ước tính lợi suất tiện lợi trái phiếu kho bạc, các tác giả cho rằng vùng tối ưu của nước Mỹ - mức nợ cao nhất có thể chịu được và ổn định khi không tăng thuế - có thể lên tới 260% GDP. (Nếu có sai số, giới hạn sẽ nằm quanh mức 230% đến 300% GDP.)

Cũng có một khoảng mà chính phủ có thể chịu thâm hụt lâu dài mà không tăng gánh nặng nợ. Các tác giả ước tính con số này của Mỹ là 2.1% GDP, miễn là nợ công không vượt quá 130% GDP (sau mức này, thâm hụt lớn nhất có thể chịu được mà không tăng gánh nặng nợ sẽ từ từ giảm về 0).

Logic này cho thấy nước Mỹ sẽ không thể sống với cảnh thâm hụt quá khổ lâu dài, dù nó cần thiết vào lúc này. Việc đó sẽ đẩy nợ vượt khỏi vùng tối ưu và đi vào khoảng rủi ro hơn. Và Mỹ càng đợi lâu trong việc cắt giảm thâm hụt xuống mức tối đa có thể chịu được, mức này sẽ càng đẩy lên. Tổng thống Biden có thể thoải mái khi các khoản vay hiện vẫn đang trong tầm kiểm soát. Tuy vậy, tự do tài khóa của Mỹ vẫn có thể bị hạn chế.

Điều quan trọng là, vùng tối ưu này không cố định. Tăng trưởng kinh tế chậm có thể làm co lại khoảng an toàn bằng cách thu hẹp khoảng cách giữa tăng trưởng và lãi suất - trừ khi suy thoái kinh tế cũng làm lãi suất giảm sâu xuống gần 0 và yêu cầu thêm kích thích tài khóa. Bất bình đẳng tăng có thể sẽ dẫn đến yêu cầu tái phân bố thuế, nhưng vì giới nhà giàu thường mua một lượng cực lớn trái phiếu chính phủ, cân bằng lại thu nhập có thể làm giảm khả năng có được tài khóa miễn phí. Nó cũng có nghĩa là các nỗ lực hạn chế thâm hụt bằng thuế lũy tiến sẽ không mang lại nhiều kết quả: đánh thuế người giàu sẽ làm giảm tiền mua trái phiếu.

Những phân tích như thế này đang cố lý giải các trường hợp chưa xảy ra trong quá khứ, cùng với đó là sự không chắc chắn và nhiều giả định. Các chính trị gia thiết lập ngân sách cũng có sự lưỡng lự của mình trong định vị chính sách, và họ phải cực kỳ cẩn thận. Các khoản vay của chính phủ có ảnh hưởng rất lớn tới tư duy kinh tế vĩ mô hiện tại. Vẫn sẽ cần một điểm cân bằng giữa tận dụng khả năng vay của chính phủ và chấp nhận sự thật rằng không thể làm ngơ giới hạn nợ .