Nếu tài chính có một quy tắc duy nhất, thì đó là việc mua bán chênh lệch giá (arbitrage) giữ giá ở mức chuẩn mực. Nếu giá đi chệch khỏi các yếu tố cơ bản, theo lập luận, các nhà đầu tư thông minh nên vào cuộc để điều chỉnh chúng.

Về lý thuyết thì đúng. Nhưng trên thực tế thì không. Thị trường có thể bị cuốn theo cảm tính, tách định giá khỏi các yếu tố cơ bản. Các nhà kinh tế đã ghi chép lại một cách chính xác những biến dạng kéo dài. Ví dụ, dòng tiền tuần túy có thể tác động đến thị trường ngay cả khi các nhà đầu tư đã biết trước và không liên quan đến triển vọng thu nhập. Khi một cổ phiếu được thêm vào một chỉ số, giá của cổ phiếu đó sẽ tăng lên. Việc tái đầu tư cổ tức có thể dự đoán được cũng đẩy giá lên cao. Tại sao điều này lại xảy ra? Và ai, theo thời gian, có thể điều chỉnh thị trường?

Hỏi Phố Wall về danh tính của những người kinh doanh chênh lệch giá đó, và bạn sẽ nhận được những nghi phạm thường gặp. Các quỹ đầu cơ và công ty định lượng, được trang bị các nhà phân tích và thuật toán, là những ứng cử viên chắc chắn nhất. Ngành công nghiệp này đã tăng trưởng mạnh từ việc giám sát 1.4 nghìn tỷ đô la lên 4.5 nghìn tỷ đô la tài sản trong thập kỷ qua và đang ở vị thế tốt để phát hiện ra việc tài sản ở mức định giá sai. Những người khác thì cho rằng những người bán khống, luôn cảnh giác với các dấu hiệu của bong bóng, hoặc các nhà đầu tư bán lẻ, hiện là những người mua vào khi giá giảm. Một ứng cử viên ít được nhắc đến hơn: các công ty lớn, truyền thống.

Những doanh nghiệp như vậy thường được coi là những bên huy động vốn thụ động, không phải là những người tham gia thị trường tích cực và chắc chắn không phải là những người khai thác chênh lệch giá. Mặc dù họ có thể hành động dựa trên tình trạng định giá sai rõ ràng, các công ty thường tập trung nhiều hơn vào việc mở rộng hoạt động kinh doanh của riêng mình hơn là tìm kiếm alpha. Các ông chủ có nền tảng hoạt động. Họ thành thạo hơn trong việc đầu tư sản xuất hơn là thị trường vốn. Và khi các giám đốc tài chính tham gia vào thị trường - ví dụ như để phát hành hoặc mua lại cổ phiếu - thì định giá chỉ là một trong nhiều cân nhắc, bên cạnh việc tránh thuế, đảm bảo xếp hạng tín dụng lành mạnh và đảm bảo công ty không sử dụng quá nhiều đòn bẩy.

Tuy nhiên, ngày càng có nhiều bằng chứng cho thấy rằng các tập đoàn truyền thống không chỉ là những người quan sát thụ động, mà cũng đóng vai nhà đầu cơ chênh lệch giá hiệu quả nhất trên thị trường. Năm 2000, Malcolm Baker của Đại học Harvard và Jeffrey Wurgler, khi đó là Đại học Yale, đã tìm thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa việc phát hành cổ phiếu ròng của các công ty và lợi nhuận sau đó của thị trường chứng khoán. Những năm mà các công ty phát hành tương đối nhiều cổ phiếu hơn thường đi theo hiệu suất thị trường yếu hơn. Đáng chú ý hơn, các công ty dường như phát hành chính xác khi định giá cao và đặc biệt là khi các tín hiệu sôi động khác, chẳng hạn như tâm lý người tiêu dùng lạc quan, đang thu hút sự chú ý.

Việc tính thời điểm thị trường là ấn tượng; giao dịch vượt qua các chuyên gia thậm chí còn ấn tượng hơn. Tuy nhiên, các công ty phát hành hoặc hủy bỏ cổ phiếu của chính họ thường xuyên làm chính xác như vậy. Năm 2022, David McLean của Đại học Georgetown và các đồng tác giả đã chỉ ra rằng việc bán và mua lại cổ phiếu của công ty dự báo lợi nhuận trong tương lai chính xác hơn so với các giao dịch của ngân hàng, quỹ đầu cơ, quỹ tương hỗ và các nhà quản lý tài sản.

Điều gì giải thích cho sức mạnh này? Một phần câu trả lời nằm ở khả năng tiếp cận thông tin mật của các công ty. Ít ai có vị thế dự báo dòng tiền trong tương lai của công ty tốt hơn những người trong cuộc. Khi một công ty bắt đầu mua lại cổ phiếu của chính mình—hoặc nhân viên chuyển đổi quyền chọn của họ thành cổ phiếu—các nhà đầu tư nên chú ý.

Nhưng lợi thế về thông tin chỉ có thể đi xa đến vậy. Chúng không giải thích được lý do tại sao việc phát hành ở cấp độ công ty lại dự báo được lợi nhuận chung của thị trường chứng khoán. Và các quyết định của công ty được công bố công khai: nếu chúng chỉ là tín hiệu của thông tin mật, các nhà đầu tư bắt chước sẽ nhanh chóng kiếm lời từ chênh lệch giá. Thay vào đó, thành công của các công ty có thể phản ánh không chỉ những gì họ biết mà còn những gì họ có thể làm. Họ có vị thế đặc biệt để hành động khi định giá sai.

Bắt đầu bằng việc bán khống. Các công ty có cách để đưa ra quan điểm trái ngược: khi họ tin rằng cổ phiếu của mình bị định giá quá cao, họ có thể phát hành thêm cổ phiếu. Để một quỹ đầu cơ thể hiện quan điểm tương tự, quỹ này phải bán khống cổ phiếu hoặc mua các sản phẩm phức tạp hơn, chẳng hạn như quyền chọn bán. Những chiến lược này không chỉ tốn kém, đòi hỏi phải trả phí vay hoặc phí quyền chọn, mà còn khiến nhà đầu tư phải chịu tổn thất lớn và bị yêu cầu ký quỹ nếu giá cổ phiếu tăng. Rủi ro trở nên đặc biệt nghiêm trọng trong các đợt biến động, chẳng hạn như vào tháng 1 năm 2021, khi các nhà đầu tư bán lẻ đẩy giá cổ phiếu GameStop lên mức cao đáng kinh ngạc. Các quỹ đầu cơ do dự bán khống vì sợ thua lỗ khi các nhà đầu tư đổ xô vào. Ngược lại, ông chủ của GameStop chỉ đơn giản là phát hành cổ phiếu mới.

Các công ty cũng hoạt động trên nhiều thị trường. Hầu như mọi doanh nghiệp đều tự tài trợ bằng một số sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Nếu một trong hai trở nên đắt đỏ bất thường, họ có thể dễ dàng chuyển sang thị trường còn lại. Yueran Ma của Đại học Chicago nhận thấy rằng các công ty thường xuyên chuyển sang bất kỳ thị trường nào có vẻ rẻ. Sự linh hoạt như vậy hiếm khi có sẵn đối với các nhà đầu tư tổ chức, những người bị hạn chế bởi các chuẩn mực và nhiệm vụ. Chỉ có 28 trong số 267 quỹ của Vanguard có thể giao dịch cả trái phiếu và cổ phiếu.

Cuối cùng, các doanh nghiệp được hưởng lợi từ sự cách ly. Họ có thể phải đối mặt với các cổ đông không hài lòng, nhưng họ không phải đối mặt với nghĩa vụ hoàn trả. Khi các nhà đầu tư định chế gặp rắc rối, các nhà đầu tư của chính họ sẽ rút lui, buộc định chế phải bán vào đúng thời điểm không thích hợp.

Bàn tay cứng rắn

Sự linh hoạt mà điều này tạo ra khiến các công ty cũng trở thành nhà cung cấp thanh khoản có giá trị. Khi hoạt động đầu tư thụ động tăng lên chiếm một phần năm thị trường, thì nhu cầu về cổ phiếu trong các chỉ số lớn cũng tăng theo. Ai đáp ứng nhu cầu đó, giúp neo giữ giá? Marco Sammon của Harvard và John Shim của Đại học Notre Dame cho rằng, một lần nữa, chính là các công ty. Các bên trung gian như nhà quản lý chủ động và quỹ hưu trí mua cùng với các đối tác thụ động của họ. Các công ty sẽ bước vào để đứng về phía bên kia của giao dịch bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Tương tự như vậy, khi chính phủ bơm tràn ngập thị trường bằng nợ ngắn hạn, các công ty phản ứng bằng cách phát hành trái phiếu dài hạn hơn.

Khi các nhà quản lý tài sản trở nên thụ động hơn, chuyên biệt hơn hoặc bị ràng buộc bởi các nhiệm vụ, thì chính các công ty mà họ đầu tư vào sẽ duy trì sự tích cực của thị trường. Vì vậy, hãy cảm ơn giám đốc tài chính của công ty bạn.