Những nỗ lực của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ nhằm kiềm chế lạm phát đã đẩy lãi suất dài hạn lên mức cao nhất trong một thế hệ, gây nhiều căng thẳng cho các ngân hàng, công ty và bất kỳ ai đang tìm cách tài trợ cho một ngôi nhà mới.

Việc này sẽ kéo dài bao lâu? Đánh giá từ khối lượng chứng khoán nợ dài hạn khổng lồ mà Fed vẫn cần phải dỡ bỏ, các nhà kinh tế cho rằng ít nhất là một vài năm nữa.

Trong hơn một năm, Fed đã giảm lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp ở mức khoảng 75 tỷ USD mỗi tháng. Quá trình này, được gọi là thắt chặt định lượng, làm giảm dần lượng tiền dự trữ dư thừa trong hệ thống ngân hàng. Mục đích là đạt được mức dự trữ đủ để đảm bảo rằng các ngân hàng có thể đáp ứng nhu cầu tiền mặt thay đổi của khách hàng và đáp ứng các yêu cầu thanh khoản theo quy định.

Lần cuối cùng Fed bắt tay vào thắt chặt định lượng là vào năm 2018 và 2019, nó đã đi quá xa. Nguồn cung dự trữ giảm xuống dưới mức yêu cầu của các ngân hàng, gây ra cuộc tranh giành tiền mặt khiến lãi suất ngắn hạn tăng vọt và gây bất ổn cho thị trường repo, nơi các ngân hàng, quỹ phòng hộ và các tổ chức khác vay tiền bằng Kho bạc và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp. Fed buộc phải can thiệp bằng thanh khoản khẩn cấp – một trải nghiệm mà họ không muốn lặp lại.

Lần này, điểm xuất phát của Fed cao hơn nhiều. Việc nắm giữ chứng khoán nợ dài hạn của họ vượt quá 7 nghìn tỷ USD, so với 4 nghìn tỷ USD vào năm 2018. Dự trữ trong hệ thống ngân hàng chiếm khoảng 12% tổng sản phẩm quốc nội, tăng từ 7% vào tháng 9 năm 2019. Nếu giả định - phù hợp với hầu hết báo cáo gần đây về hoạt động thị trường mở của Fed - rằng 8% GDP sẽ là mức dự trữ phù hợp và Fed sẽ không làm chậm tốc độ thắt chặt định lượng cho đến khi dự trữ giảm xuống 10% GDP, chặng đường để đạt được điều dó vẫn còn dài.

Sự sụt giảm có thể sẽ tiếp tục ngay cả khi nền kinh tế chậm lại và Fed cần nới lỏng chính sách. Lãi suất quỹ liên bang là công cụ chính của chính sách tiền tệ: Nó chỉ sử dụng bảng cân đối kế toán khi lãi suất ngắn hạn được chốt gần giới hạn dưới bằng 0. Với tỷ lệ mục tiêu hiện ở mức trên 5%, ngân hàng trung ương có nhiều dư địa để điều động mà không cần phải thay đổi lộ trình thắt chặt định lượng. Vì vậy, nó sẽ tiếp tục phụ thuộc vào dữ liệu kinh tế, tương đồng với việc bạn ngồi chờ xem sơn tường nhà khô ráo, như Janet Yellen đã từng nhận xét.

Ngoài ra còn có một yếu tố phức tạp mới: cơ sở repo ngược của Fed, nơi các quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ và các quỹ khác đã gửi khoảng 1,5 nghìn tỷ USD (tính đến ngày 11 tháng 10), với lãi suất vượt quá 5%. Khi việc thắt chặt định lượng tiếp tục diễn ra, tiền mặt sẽ di chuyển từ cơ sở của Fed sang các thị trường repo khác nhằm theo đuổi lãi suất cao hơn, làm tăng nguồn cung dự trữ. (Nếu điều này không tự xảy ra, Fed sẽ hỗ trợ bằng cách giảm nhẹ lãi suất repo ngược so với các lãi suất khác trên thị trường tiền tệ.) Khoảng 1 nghìn tỷ USD đã biến mất trong năm qua, ngay cả khi Fed đã thu hẹp lãi suất, bảng cân đối kế toán thêm 800 tỷ USD, dẫn đến có thêm 200 tỷ USD dự trữ ròng.

Vậy khi nào việc thắt chặt định lượng sẽ kết thúc? Giả sử tỷ lệ dòng vốn hàng năm là 900 tỷ USD, tăng trưởng GDP danh nghĩa là 4% và số dư công cụ repo đảo ngược giảm xuống 0, dự trữ sẽ đạt mục tiêu ban đầu là 10% GDP trong khoảng hai năm. Vào thời điểm đó, Fed sẽ làm chậm tốc độ của nền kinh tế. Các nhà kinh tế có thể lường trước được 3 hậu quả chính. Đầu tiên sẽ là áp lực tăng lãi suất dài hạn và phần bù kỳ hạn trái phiếu - lợi suất tăng thêm mà các nhà đầu tư yêu cầu cho vay dài hạn hơn. Thứ hai, phí bảo hiểm kỳ hạn cao hơn sẽ thắt chặt các điều kiện tài chính, cho phép Fed giữ lãi suất thấp hơn mức bình thường (như Chủ tịch Fed Dallas Lorie Logan ngụ ý trong một bài phát biểu gần đây). Cuối cùng, bằng cách tăng khối lượng chứng khoán mà các bên tham gia thị trường phải hấp thụ và tài trợ, việc thắt chặt định lượng sẽ có nguy cơ gây bất ổn hơn nữa trên thị trường Kho bạc. Hiện tại, nguồn cung Trái phiếu Kho bạc đang tăng gần 10% GDP (900 tỷ USD từ nguồn dự trữ của Fed cộng với thâm hụt ngân sách liên bang là 1,7 nghìn tỷ USD), có khả năng gây căng thẳng cho bảng cân đối kế toán của các đại lý ở trung tâm thị trường.

Có thể sự hoảng loạn tột cùng trên thị trường Trái phiếu Chính phủ có thể khiến Fed phải nhượng bộ. Ngoài ra, việc thắt chặt định lượng sẽ tiếp tục không suy giảm và điều này sẽ gây áp lực lên lãi suất dài hạn cho đến ít nhất là cuối năm 2025.