Niềm tin rằng cổ phiếu tốt hơn trái phiếu trong thời gian dài nằm sau quá trình phân bổ tài sản chiến lược và được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm hàng thế kỷ.

Chuỗi lợi nhuận trên thị trường chứng khoán kéo dài của nước Mỹ đã bắt đầu từ năm 1871. Theo đó, hiệu suất trung bình của trái phiếu có thời gian nắm giữ 10 năm là 2.3%/năm, tăng lên 4 điểm phần trăm mỗi năm trong thời gian nắm giữ 50 năm. Khả năng hoạt động kém hiệu quả trong thời gian tương đối dài là rất thấp. Quan trọng là, tỷ lệ cổ phiếu bị trái phiếu vượt trội trở là rất thấp nếu thời gian nắm giữ của bạn kéo dài.

Mức độ vượt trội liên tục này làm hài lòng các cổ đông nhưng khiến giới học giả bối rối. Có rất nhiều tài liệu tài chính bàn về phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu, các mô hình tiêu chuẩn không thể giải thích hiệu suất vượt trội của vốn chủ sở hữu trong lịch sử so với vốn vay phi rủi ro.

Elroy Dimson, Giáo sư tài chính tại Cambridge Judge Business School, đồng tác giả niên lịch chính xác của ngành tài chính về dữ liệu lợi nhuận tài sản dài hạn toàn cầu, kéo dài từ đầu thế kỷ 20. Công trình này đã cung cấp sự kiểm tra định lượng cho niềm tin phổ quát về độ tin cậy của hiệu suất vượt trội của vốn chủ sở hữu.

Ở các thị trường phát triển, với thời gian nắm giữ là 20 năm, không hiếm gặp các trường hợp cổ phiếu có thể không sinh lời tốt bằng trái phiếu hoặc thậm chí là tiền mặt. Trong 50 năm kết thúc vào năm 2019, nhóm Dimson đã báo cáo lợi nhuận từ cổ phiếu và trái phiếu chính phủ ngoài Hoa Kỳ trên thế giới xấp xỉ bằng nhau ở mức lần lượt là 5.0% và 5.1%. Tuy nhiên, Mỹ vẫn là một trường hợp đặc biệt.

Edward McQuarrie là một giáo sư về marketing. Sau khi nghỉ hưu, thay vì làm vườn và đi đánh golf, ông đã dành bảy năm để xem xét kỹ về Chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ – American Exceptionalism. Trên Tạp chí Phân tích Tài chính trong tháng vừa rồi, kết luận của ông là dữ liệu đó thật ngu ngốc. Dựa trên số liệu về trái phiếu do nhà sử học tài chính Richard Sylla thu thập, McQuarrie đã tiến hành tìm kiếm từng thành phố trong các kho lưu trữ số hóa để biết chi tiết về cổ tức và số lượng cổ phiếu nhằm mở rộng hồ sơ tài chính lịch sử của Hoa Kỳ. Kết quả là một nguồn tài nguyên mới chứa số lượng cổ phiếu nhiều gấp ba lần và số lượng trái phiếu nhiều gấp năm lần.

Sự vượt trội trong dài hạn của cổ phiếu so với trái phiếu
Phân phối lợi nhuận hàng năm, cổ phiếu so với trái phiếu, 1793-2022 (%)

Nguồn: FAJ, November 2023
Biểu đồ cho thấy sự phân bổ lợi nhuận hàng năm của mỗi khoảng thời gian nắm giữ từ 10 năm trở lên trong vòng 230 năm.

McQuarrie nói rằng lịch sử cũ có một số thiếu sót rõ ràng. Sự thiếu sót lớn nhất là số liệu trước đó, Second Bank of the United States, vào thời kỳ đỉnh cao chiếm gần 30% tổng vốn hóa thị trường Hoa Kỳ, tương đương với tổng tỷ trọng của các cổ phiếu Magnificent Seven trong S&P 500 ngày nay. Ngân hàng này đã phá sản trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 1837. Mặc dù việc đưa vào sử thi đó thất bại, ghi chép lịch sử mới vẫn ủng hộ cổ phiếu nhưng với tỷ lệ thấp hơn. Việc đánh giá lại theo chiều hướng đi xuống về lợi nhuận tài chính cũ của Mỹ đã có hình thức.

Năm 2002, Rob Arnott, nhà sáng lập Research Affiliates, đồng tác giả một bài báo với Peter Bernstein, kết luận rằng phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần trung bình trong lịch sử chỉ bằng 1/2 mức mà hầu hết các nhà đầu tư tin tưởng và chỉ rơi vào 2.4 điểm phần trăm một năm. Dữ liệu mới cho thấy hiệu suất vượt trội trung bình của các cổ phiếu trong thời gian nắm giữ dài hạn giảm gần một nửa. Tỷ lệ cổ phiếu hoạt động kém hiệu quả trong thời gian nắm giữ 20 năm gần như gấp ba lần.

Tại sao chúng ta nên quan tâm đến những ước tính mới về lợi nhuận của tài sản lâu đời này? Một phần vì họ phản đối ý tưởng rằng có một số quy luật pháp lý lâu dài dẫn đến hiệu suất vượt trội của vốn cổ phần Hoa Kỳ trong dài hạn. Arnott nói: “Điều đáng ngạc nhiên là làm thế nào mà những huyền thoại trong ngành vẫn tồn tại trước những bằng chứng thuyết phục rằng họ đã sai”. “Thật tuyệt vời khi có người đồng hành thực hiện nhiệm vụ kỳ lạ là vạch trần chúng.”

Giá tài sản phản ánh điều kiện kinh tế, lựa chọn chính sách của chính phủ, thành công và thất bại của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư nắm giữ tài sản tài chính của Nga vào năm 1917 hoặc của Trung Quốc vào năm 1949 đã bị tước đoạt quyền sở hữu do các lựa chọn chính sách. Những người nắm giữ Japanese index-trackers ở Nhật Bản vào năm 1989 vẫn đang chờ đợi để kiếm được lợi nhuận từ khoản đầu tư ban đầu của mình. Nghiên cứu của Dimson về lợi nhuận thế kỷ 20 từ lâu đã cho thấy hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ là đặc biệt. Dữ liệu mới không làm giảm tính đặc biệt của hiệu suất vốn chủ sở hữu của Mỹ thời hậu chiến nhưng cho thấy đây có thể là một tình tiết đặc biệt.

Các nhà đầu tư khó có thể thoát khỏi khuôn khổ mà lợi nhuận lịch sử mang lại. Nhưng phép ngoại suy mang lại những nguy hiểm. Arnott nói: “Cổ phiếu ngày nay sẵn sàng trả thêm phần bù rủi ro từ 1-2% cho các nhà đầu tư nắm giữ dài hạn, nhưng phần bù này vẫn có thể mất giá trị bởi những lựa chọn chính sách yếu kém."