Đã có thời điểm trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Fed đã cho thấy sự sẵn lòng viện đến một kho vũ khí lớn các biện pháp hỗ trợ nền kinh tế và hệ thống tài chính: khi Lehman phá sản (ngày 15 tháng 9 năm 2008), chỉ mất hai tháng để Fed tăng 140% bảng cân đối. Tuy nhiên, xét về lượng tuyệt đối, các biện pháp can thiệp trong vài tháng qua là chưa từng thấy, mặc dù có tính đến việc thời điểm này Fed bắt đầu từ một mức tài sản khá cao (trên 4 nghìn tỷ USD so với 926 tỷ USD vào đầu tháng chín 2008), thì trong một thời gian rất ngắn Fed cũng đã bơm vào hệ thống thêm 3 nghìn tỷ.

Yếu tố đóng góp chính của sự gia tăng mạnh mẽ này là nới lỏng định lượng (QE), đáng chú ý là thông qua chương trình mua trái phiếu chính phủ và chứng khoán thế chấp (MBS), và việc đưa ra các hạn mức thanh khoản đồng đô la cấp cho các ngân hàng Trung ương nước ngoài (ngân hàng Trung ương giao dịch hoán đổi).

Mua trái phiếu như thác lũ

Trong gói QE, trái chiếu chính phủ chiếm phần lớn nhất: 1.64 nghìn tỷ USD của tổng khối lượng mua chỉ trong ba tháng, thêm vào 2.47 nghìn tỷ USD đã có sẵn trong danh mục, có nghĩa là Fed nắm giữ hơn một phần năm tổng các khoản nợ liên bang. Về danh nghĩa, đây không gọi là tiền tệ hóa các khoản nợ, nhưng rõ ràng bây giờ, một phần quan trọng của nợ công Hoa Kỳ đã được quốc hữu hóa trên bảng cân đối của ngân hàng Trung ương.

Việc mua MBS cũng đáng chú ý: từ 26 tháng 2, 463 tỷ USD đã được mua thêm vào hơn 1.37 nghìn tỷ USD đã có trong danh mục đầu tư cho tổng số 1.843 nghìn tỷ USD tới ngày 27 tháng 5. Giống như trong quá khứ, khi đối mặt với trường hợp khẩn cấp tài chính mới được kích hoạt bởi Coronavirus, Fed đã can thiệp làm gia tăng nhu cầu cho MBS và, do đó, giữ giá thị trường, hạn chế tác động của bất kỳ thiệt hại đáng kể nào (trên $2 nghìn tỷ) của các tài sản này hiện diện trong bảng cân đối của các ngân hàng.

Việc mua tài sản chứng khoán khiến tài sản của Fed tăng lên, một phần cũng bởi thông qua phần chênh lệch giá (khi lợi suất thấp hơn lãi suất coupon): tăng hơn 180 tỷ USD trong ba tháng, bằng 6.2% phần tăng của toàn bộ bảng cân đối. Như đã đề cập ở trên, Fed mua chứng khoán diễn ra trên thị trường thứ cấp: khi giá thị trường cao hơn mệnh giá, phần chênh lệch đó sẽ được khấu hao dần hàng năm.

Phần chênh lệch sẽ được khấu hao – rõ ràng là lớn hơn đối với những chứng khoán mua gần đây – được ghi nhận như là một mục tài sản. Từ cuối tháng 2 đến cuối tháng 5, mục này đã tăng kỷ lục 147%, một dấu hiệu cho thấy Fed trả mức chênh lệch đặc biệt cao cho các chứng khoán mua trong những tháng gần đây. Quan sát này phù hợp với sự sụt giảm của lợi suất trái phiếu chính phủ.

Một mạng lưới phân biệt đối xử

Một cấu phần chính khác của việc Fed tăng tài sản là các hạn mức trao đổi đồng đô la với các ngân hàng Trung ương từ các khu vực tiền tệ khác. Đối mặt với nhu cầu thanh khoản lớn được tạo ra trên toàn cầu bởi cuộc khủng hoảng Covid-19, Fed đã tăng cường các hạn mức trao đổi vĩnh viễn với một số ngân hàng Trung ương (BoC, ECB, BoJ, SNB và BoE) và đã mở hạn mức tạm thời với một số ngân hàng trung ương khác, tổng thể việc sử dụng các hạn mức thanh khoản này lên đến 448 tỷ USD, bằng 15.3% toàn bộ thay đổi trong tài sản Fed được ghi nhận trong quý gần nhất.

Nhờ những can thiệp, tình hình hiện tại đã bình ổn hơn so với tháng ba-khi nhu cầu dư thừa về đô la trên thị trường quốc tế đã tạo ra áp lực trên một số loại tiền tệ dẫn đến việc cơ sở tiền tệ chéo giãn rộng (tức là phần chênh lệch phải trả trên thị trường để vay đô la so với chi phí tính theo lý thuyết ngang giá lãi suất)

Tuy nhiên, một số căng thẳng vẫn còn, đặc biệt là đối với các ngân hàng Trung ương đã không được trao cơ hội để truy cập vào các hạn mức hoán đổi đồng đô la, chẳng hạn như Trung Quốc, Ấn Độ, Nga, Thổ Nhĩ Kỳ và Ả Rập Saudi. Sự phân biệt đối xử này không phải là không có rủi ro thậm chí cho Hoa Kỳ do một số nhà đầu tư nước ngoài lớn-đặc biệt là Trung Quốc-có thể bị cám dỗ để thanh lý lượng lớn kho bạc Mỹ đang nắm giữ nhằm có được đô la.

Để hạn chế các mối đe dọa này, ngày 31 tháng 3 Fed thiết lập một kênh cho vay đồng đô la tạm thời (FIMA repo Facility) cho các cơ quan điều hành tiền tệ nước ngoài mà có tài khoản tại ngân hàng dự trữ liên bang New York, cho phép họ vay đô la với giá 25 điểm cơ bản cao hơn lãi suất IOER (lãi trả trên dự trữ vượt yêu cầu bắt buộc) nếu họ dùng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản thế chấp. Tuy nhiên, cho đến nay việc vận dụng cơ sở này khá khiêm tốn vì nó quá đắt so với các chiến lược tài trợ đô la thay thế.

Hiện nay một số các quốc gia tiếp tục bị thiếu hụt thanh khoản đô la (như Ả Rập) đang sử dụng đến kho dự trữ ngoại hối, trong khi những nước khác đang cho phép đồng tiền của họ suy yếu đối với đồng đô la, như trường hợp của Trung Quốc.

Repos và thanh khoản

Tổng QE và hạn mức hoán đổi thanh khoản chiếm đến 93% của toàn bộ số vũ khí tiền tệ của Fed. Còn lại 7% bao gồm Repos để hỗ trợ thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng trong nước (tiếp diễn sau sự đóng băng bất ngờ của thị trường này xảy ra cuối tháng chín) và các cơ sở thanh khoản khác.

Các cơ sở thanh khoản khác bao gồm một kênh tài trợ thương phiếu, một công cụ thanh khoản bảo vệ tiền lương và một cơ sở tín dụng doanh nghiệp. Kênh này cũng cho phép mua các ETFs công ty niêm yết Hoa Kỳ có tiếp xúc lớn với thị trường trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm các thiên thần sa ngã-các trái phiếu gần đây đã bị hạ cấp xếp hạng tín dụng từ hạng đầu tư xuống hạng rác) và với một ưu tiên cho các ngành năng lượng để hỗ trợ ngành công nghiệp đá phiến. Mặc dù các khối lượng hiện tại hạn chế, việc cung cấp một cơ sở như vậy là đặc biệt có ý nghĩa vì nó cho thấy sức mạnh tiềm năng của Fed để  ‘quốc hữu hóa’ một phần của nền kinh tế thực (chỉ duy nhất một ngân hàng Trung ương đã đi xa hơn cho đến nay là BoJ với việc mua trực tiếp cổ phiếu của doanh nghiệp).

Tiếp tục hạn mức tín dụng có mục tiêu đã được thiết lập cho quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ và cho các nhà tạo lập thị trường lớn với một vai trò hiển nhiên là cùng với QE để hỗ trợ giá trái phiếu kho bạc. Một chương trình mục tiêu cho vay cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (Main Street Lending Program) được đề xuất từ trước khi đại dịch bắt đầu, cũng sẽ khởi động sớm.

Đừng chống lại Fed?

Trong ngắn hạn, đây là một nỗ lực to lớn để hỗ trợ nền kinh tế đấu tranh với cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất kể từ 1929. Và mặc dù gần đây tốc độ tăng trưởng của bảng cân đối của Fed đã chậm lại so với các đỉnh được thấy vào cuối tháng ba và đầu tháng tư, điều tồi tệ nhất chưa phải đã qua.

Chính phủ liên bang đang gia tăng đáng kể các khoản nợ công để giải quyết cuộc khủng hoảng: từ tháng hai-tháng tư 2020 chính phủ phát hành ròng vượt quá 1.8 nghìn tỷ USD (hơn 1.7 lần phát hành ròng toàn bộ năm 2019), và, tất nhiên, các khoản nợ sẽ còn tăng trong những tháng tới.

Ngay bây giờ, đồng đô la đang trụ vững, nhờ có đặc quyền là đồng tiền dự trữ toàn cầu, nhưng một số người đang bắt đầu tự hỏi điều này có thể kéo dài bao lâu.

Sự suy giảm đáng kể của triển vọng tăng trưởng kết hợp với giảm phát sắp xảy ra và biến động xã hội như các cuộc biểu tình chống phân biệt chủng tộc kéo dài trong tuần gần đây. Hơn nữa, hiệu quả của việc mở rộng bảng cân đối Fed ở mức độ nào đó bị vô hiệu hóa bởi sự chậm lại của vòng quay tiền: phong tỏa kéo dài và tiền gửi ngân hàng tăng đột biến đồng nghĩa với số lượng giao dịch được thực hiện với một đơn vị tiền tệ trong một khoảng thời gian nhất định sẽ giảm mạnh.

Trong những tháng tới, Fed có thể tiếp tục với bộ công cụ được sử dụng (vào cuối năm tổng tài sản của nó có thể đạt đến 10-12 nghìn tỷ USD), hoặc lựa chọn các biện pháp thay thế. Một khả năng sẽ là cắt giảm thêm lãi suất chính sách, hiện đã ở mức thấp kỷ lục: cắt một lần nữa có nghĩa là lãi suất âm giống như khu vực đồng Euro. Tuy nhiên, cho đến nay, một số nhân vật hàng đầu của Fed chưa ủng hộ bước đi này.

Thay vào đó, có vẻ như có khả năng rằng Fed sẽ sớm sử dụng cái gọi là kiểm soát đường cong lợi suất, giống như cách BoJ đã làm kể từ 2016 (và những gì Fed đã làm trong thế chiến thứ hai). Để thuyết phục dứt khoát các thị trường là lãi suất sẽ không đi lên trong một thời gian dài, Fed có thể thực hiện giữ trần lợi suất bên dưới ngưỡng đặt trước tại một số kỳ hạn nhất định, có thể là khoảng giữa 2 năm và 5 năm. Về mặt vận hành điều đó nghĩa là mua các trái phiếu kỳ hạn này (có khả năng không giới hạn) để ngăn chặn thị trường biến động bất lợi.

Trong cuộc họp chính sách của Ủy ban thị trường mở liên bang gần nhất, không có manh mối về vấn đề này: Fed đã cam kết sẽ tiếp tục QE và giữ lãi suất ngắn hạn gần không ít nhất là cho đến 2022. Tuy vậy, nhiều người trên thị trường tin rằng kiểm soát đường cong lợi suất có thể xảy ra trong năm nay. Vẫn chưa chắc chắn một động thái như vậy sẽ là đủ để khởi động lại nền kinh tế. Nhưng, chắc chắn rằng Fed đã bước vào một cuộc chiến tranh tiền tệ.