Tháng này, Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve) quyết định sẽ cắt giảm 1/10 lực lượng lao động của mình trong vài năm tới. Động thái này được cho là cách để Fed tìm kiếm khoản tiết kiệm trước khi cái gọi là Cục Hiệu quả Chính phủ gõ cửa. Điều đó có thể đúng, nhưng Fed còn có một vấn đề khác mà họ không thích nói tới: họ đang hoạt động thua lỗ. Một cách có chủ đích.

Khi một ngân hàng thương mại cho vay, nó đồng thời tạo ra cả tài sản và nợ: khoản vay là tài sản, còn tiền gửi ghi vào tài khoản của khách hàng – vốn không tồn tại trước đó – là nợ. Đó chính là cách tiền được tạo ra trong hệ thống tài chính hiện đại. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tuy là một ngân hàng đặc biệt, nhưng cũng vận hành theo logic tương tự. Khi Fed mua vào trái phiếu chính phủ hay chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp, nó ghi nhận tài sản mới và đồng thời tạo ra các khoản nợ – dưới dạng tiền giấy hoặc dự trữ (tiền gửi) cho các ngân hàng thương mại. Những khoản dự trữ này không phải phép màu, cũng không phải là "tiền in ra từ hư không" – mà chỉ là sản phẩm quen thuộc của nghiệp vụ ngân hàng. Điều khác biệt duy nhất là quy mô và vai trò chính sách, chứ không phải cơ chế.

Mục đích của một ngân hàng thương mại là hoạt động có lợi nhuận, giữ cho lợi tức trên tài sản cao hơn chi phí nợ phải trả. Nhưng các nhà kinh tế vĩ mô tin rằng điều này không đúng với Fed. Fed phát hành USD và luôn có thể phát hành thêm, do đó khoản lỗ không quan trọng. Nhưng đây là một giả định, không phải định luật vật lý. Điều mà giả định này bỏ sót là tầm quan trọng chính trị của lợi tức đúc tiền (seigniorage) — lợi nhuận cho ngân khố quốc gia có chủ quyền từ việc sản xuất tiền.

Cho đến năm 2023, Fed luôn tạo ra lợi nhuận. Lợi tức trên tài sản của họ cao hơn chi phí nợ phải trả. Họ trả lại một phần lợi nhuận này cho chính phủ, thể hiện sức mạnh của họ cả với tư cách là một ngân hàng và một thể chế chính trị. Việc duy trì độc lập với Nhà Trắng sẽ dễ dàng hơn khi bạn là người chi trả cho đặc quyền đó.

Nợ phải trả của Fed trước đây không tốn kém gì. Thứ nhất, ngay cả khi các tờ tiền USD vật lý là một khoản nợ phải trả đối với Fed, chúng không trả lãi suất. Thứ hai, các ngân hàng thương mại luôn phải nắm giữ một phần tài sản của họ dưới dạng tiền gửi tại Fed — tức là dự trữ. Fed cũng không trả lãi suất cho khoản này, cho đến một luật được ban hành năm 2006, được thực hiện vào đầu cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008.

Trước đây, việc nắm giữ dự trữ tại Fed đối với các ngân hàng rất miễn cưỡng và không đem lại lợi ích rõ ràng. Dự trữ là yêu cầu pháp lý, không sinh lãi, và chỉ được xem như một nghĩa vụ cần tuân thủ. Nhưng từ năm 2008, khi Fed bắt đầu trả lãi cho các khoản dự trữ này, mọi chuyện đã thay đổi. Đột nhiên, các ngân hàng không chỉ chấp nhận giữ dự trữ, mà còn chủ động gửi thêm tiền vào Fed để hưởng lợi từ một loại tài sản vừa an toàn tuyệt đối, vừa có thu nhập ổn định. Từ một nghĩa vụ bị cưỡng ép, dự trữ đã trở thành một phần hấp dẫn trong chiến lược quản lý tài sản của hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, Fed đang bị kẹt trong một hệ thống hoạt động mà họ gọi là chế độ dự trữ dồi dào, nơi mà các ngân hàng yêu thích việc tắm. Theo chế độ này, Fed thực hiện chính sách lãi suất bằng cách điều chỉnh lãi suất họ trả cho khoản dự trữ tăng hoặc giảm. Về cơ bản, họ quyết định sẽ lỗ bao nhiêu từ nợ phải trả của mình. Đây không phải là nới lỏng định lượng trong trường hợp khẩn cấp, mà chỉ là hoạt động bình thường. Năm 2023, Fed báo cáo khoản lỗ 114 tỷ USD; năm 2024 là 78 tỷ USD.

Trước đây, Fed được xem như một tổ chức không thể thất bại, bởi Quốc hội luôn sẵn sàng bơm vốn cứu nguy khi cần thiết. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, ngay cả khi nền kinh tế không gặp khủng hoảng, Fed cũng có thể ghi nhận thua lỗ do chi phí trả lãi trên các khoản dự trữ tăng lên khi lãi suất được nâng cao. Thay vì coi đó là thất bại, Fed ghi nhận các khoản thua lỗ này như “tài sản hoãn lại” – nghĩa là khoản lỗ sẽ được bù đắp trong tương lai khi chính sách lãi suất hạ nhiệt và lợi nhuận quay trở lại. Đây là một đặc quyền độc đáo của Fed, dựa trên giả định rằng sẽ có những năm lợi nhuận thấp xen kẽ cùng những năm lợi nhuận cao, giúp ngân hàng trung ương giữ vững sự ổn định tài chính lâu dài.

Lợi nhuận mà Fed kiếm được từ việc phát hành tiền mặt USD cũng có thể sẽ biến mất. Tiền mặt tiếp tục giảm tỷ trọng trong tổng thanh toán. Nhà Trắng và Đảng Cộng hòa tại Quốc hội đã làm rõ rằng Fed không được thay thế tiền mặt USD trên bảng cân đối kế toán của mình bằng bất kỳ loại nợ phải trả nào khác, chẳng hạn như tiền kỹ thuật số.

Đồng thời, một dự luật tại Thượng viện thay vào đó sẽ đưa các nhà cung cấp stablecoin vào một khuôn khổ pháp lý, nơi họ phải nắm giữ tài sản đối ứng với mỗi đồng tiền dưới dạng trái phiếu kho bạc, dự trữ tại Fed, tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm, hoặc thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc. Điều này có nghĩa là về lâu dài, lợi nhuận của Fed từ tiền mặt đang chuyển sang khu vực tư nhân.

Không điều nào trong số này quan trọng vào thời điểm bình thường, khi Fed được hỗ trợ bởi sự đồng thuận với Quốc hội và Nhà Trắng về các chuẩn mực chính sách tiền tệ. Nhưng đây không phải là thời điểm bình thường. Cục Dự trữ Liên bang là một ngân hàng. Và chúng ta cần làm rõ chính xác đó là ngân hàng của ai, liệu Quốc hội và Nhà Trắng có mong đợi lợi nhuận hay không, và họ dự định làm gì với khoản lỗ.