Lợi suất trái phiếu tăng đang làm trì hoãn triển vọng ngân hàng trung ương chuyển hướng từ việc chống lạm phát sang giải quyết suy thoái kinh tế. Dù sao đi nữa, những kỳ vọng này đã sai lầm khi cho rằng lạm phát giá sẽ giảm trong thời kỳ suy thoái, dẫn đến lãi suất thấp hơn.

Lịch sử cho chúng ta biết rằng nếu tiền tệ mất giá, giá cả sẽ tăng và hoạt động kinh doanh đi xuống. Thật vậy, sự sụt giảm trong hoạt động kinh tế là gần như chắc chắn, nhưng lãi suất sẽ tiếp tục tăng phản ánh sức mua giảm đối với các loại tiền tệ fiat. Các cơ quan quản lý tiền tệ không thể làm gì để ngăn chặn nó, và hậu quả là một cuộc khủng hoảng ngân hàng theo chu kỳ, lần này bao gồm cả hệ thống ngân hàng trung ương và ngân hàng thương mại, chắc chắn sẽ xảy ra.

Trong bài viết này, tôi chỉ ra những hậu quả của việc không hiểu vai trò thực sự của lãi suất, những sai lầm xung quanh việc hình thành giá cả hàng hóa và lý do tại sao không thể xảy ra tình trạng dư cung tổng thể, điều mà theo những người theo chủ nghĩa Keynes là nguyên nhân dẫn đến suy thoái.

Đổ lỗi lạm phát cho Nga hoặc các thế lực bên ngoài khác không có tác dụng gì. Cuộc khủng hoảng của chúng ta hoàn toàn do chính chúng ta tạo ra. Lãi suất tăng chính là kẻ giết người thầm lặng.

Lời mở đầu

Các ngân hàng trung ương rất vui khi giảm lãi suất, thậm chí ở mức âm, miễn là thống kê lạm phát giá tiêu dùng được quản lý chặt chẽ đang tăng với tốc độ hàng năm là 2% hoặc hơn. Nhưng việc mở rộng tín dụng trong đại dịch covid đã thay đổi điều đó, với giá sau đó tăng vọt trên mục tiêu 2%. Xu hướng giá mới dễ được nhận thấy vào giữa năm 2020 ở cả giá sản xuất và giá tiêu dùng. Và khi NATO quyết định đáp trả cuộc xâm lược Ukraine của Nga một năm trước bằng cách cắt đứt nhà cung cấp năng lượng và hàng hóa lớn này khỏi thị trường toàn cầu, giá cả tăng vọt và các chính sách kiềm chế lãi suất đã phản tác dụng.

Lần cuối cùng Fed cố gắng để “bình thường hóa” lãi suất và thắt chặt định lượng thay thế nới lỏng là trước đại dịch covid. Nó đã tăng tỷ lệ quỹ của mình lên mức cao chóng mặt lúc bấy giờ là 2.25%–2.5% vào giữa năm 2019, dẫn đến cuộc khủng hoảng repo vào tháng 9 năm đó và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán khi Chỉ số S&P 500 mất một phần ba chỉ sau năm tuần từ tháng Hai đến giữa tháng Ba. QE sau đó quay trở lại và lãi suất quỹ của Fed đã được cố định ở mức 0 trong suốt hai năm. Và hiện tại, nó ở mức 4.25%—5%, gấp đôi mức dẫn đến cuộc khủng hoảng thị trường năm 2020, trong điều kiện thoải mái hơn.

Điều duy nhất cản trở sự sụp đổ của thị trường mới là hy vọng; hy vọng rằng con rồng lạm phát không hơn gì một chút kỳ diệu của trí tưởng tượng. Ban đầu, chúng tôi được cho biết lạm phát chỉ là nhất thời. Sau đó, chúng tôi được thông báo và vẫn đang được thông báo rằng nó chắc chắn sẽ quay trở lại mục tiêu 2%, chỉ là sẽ mất nhiều thời gian hơn một chút…

Đó là một câu chuyện mà thị trường hiện đã chán ngấy với nó. Sau khi củng cố các đợt tăng trước đó vào cuối năm 2022, lợi suất trái phiếu đang tăng trở lại, báo hiệu rằng các nhà đầu tư và đầu cơ quốc tế đang mất niềm tin. Hình 1 dưới đây minh họa vị thế của trái phiếu đô la.

Khoảng cách lớn giữa lợi suất ngắn hạn cao hơn và lợi suất dài hạn thấp hơn là thước đo cho thấy các nhà đầu tư hy vọng rằng trong thời gian tới lãi suất sẽ giảm cùng với tỷ lệ lạm phát. Đường cong lợi suất âm (dương là điều kiện bình thường) được cho là báo trước một cuộc suy thoái sắp tới. Theo thuật ngữ của Keynes, nó chỉ ra rằng triển vọng dư thừa sản phẩm nói chung xuất hiện trên thị trường và nhu cầu của người tiêu dùng không đủ sẽ dẫn đến giảm giá. Đó là một lập luận dựa trên lý luận không có cơ sở hơn là sự thật hiển nhiên, nhưng chừng nào các nhà đầu tư còn tưởng tượng ra điều đó, thì họ vẫn tiếp tục duy trì xu hướng tăng tổng thể của mình. Đối với họ, điều bình thường là lạm phát giá tiêu dùng trở lại mức bình thường 2%, lãi suất giảm về mức 0% và tín dụng mở rộng trở lại.

Một giả định cơ bản là tất cả những thay đổi về giá bắt nguồn từ cung và cầu đối với hàng hóa và sức mua của đồng tiền là một hằng số. Nhưng khi số lượng của một loại tiền tệ fiat và tín dụng liên quan mở rộng ồ ạt và đưa ra những đánh giá mơ hồ của con người, thì điều này không thể đúng.

Trong một nền kinh tế có hàng rào bao quanh, nơi các nhà đầu tư trong nước là những người chơi duy nhất, câu chuyện cổ tích của Keynes có thể tồn tại lâu hơn bất kỳ phân tích khách quan nào cho thấy là hợp lý. Tuy nhiên, các nền kinh tế lớn được kết nối với nhau theo nhiều cách và nhận thức của nước ngoài có thể khác với trong nước. Tại một thời điểm nào đó, sự kiên nhẫn của người nước ngoài đối với một loại tiền tệ bị áp chế lãi suất và sức mua sụt giảm sẽ mất đi và đồng tiền này bị bán tháo, trừ khi các cơ quan tiền tệ nhận ra sai lầm của họ và tăng lãi suất đủ để bảo vệ đồng tiền. Và khi tất cả các ngân hàng trung ương lớn cố gắng bảo vệ đồng tiền của họ khỏi việc nước ngoài bán ra bằng cách tuân theo các chính sách lạm phát tương tự, thì người nước ngoài có xu hướng làm hai việc. Họ làm giảm sự tiếp xúc với ngoại tệ bằng cách mua lại đồng tiền của mình để không gặp rủi ro ngoại hối, và họ mua những thứ khác mà họ có thể cần trong tương lai, tích trữ vàng và hàng hóa chỉ đơn giản là để thoát khỏi sự mất giá của đồng tiền.

Không còn nghi ngờ gì nữa, đồng tiền mà người nước ngoài tiếp xúc nhiều nhất là đồng đô la. Khi họ chuyển sang bán, đó thường là một bất ngờ khó chịu đối với các nhà đầu tư trong nước, những người đã học cách sống chung với sự quản lý yếu kém của cơ quan thống kê. Đối với người nước ngoài, hồi chuông cảnh tỉnh rất có thể bắt nguồn từ lãi suất cao hơn, được báo hiệu bởi xu hướng lợi suất cao hơn đang nổi lên trên trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm.

Bài viết này xem xét các yếu tố thiết lập lãi suất, cũng như các sai lầm trong chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Sau đó, nó tiếp tục với một phân tích ngắn gọn về tình trạng tồi tệ của các hệ thống ngân hàng và hậu quả của sự thất bại của chúng.

Sự thật về việc mất quản lý với lãi suất

Theo chính sách tiền tệ chính thức, lãi suất điều chỉnh nhu cầu tín dụng. Nhưng M3, thước đo rộng nhất về tiền tệ và tín dụng ngân hàng dường như cho thấy rất ít hoặc không có mối tương quan nào với sự dao động của lãi suất trong toàn bộ lịch sử của đồng đô la thuần túy (tức là sau khi đình chỉ cơ chế Bretton Woods). Dường như có một số mối tương quan sau khi hạ lãi suất xuống mức 0 vào đầu năm 2020. Nhưng một cuộc kiểm tra các sự kiện cho thấy rằng sự gia tăng của M3 là kết quả của việc nới lỏng định lượng nhanh chóng và tiền gửi ngân hàng được mở rộng trong tài khoản ngân hàng của các cá nhân. Nó ít liên quan đến lãi suất.

Trong những tháng gần đây, việc tăng lãi suất quỹ của Fed đã kéo theo sự thu hẹp của M3, nhưng ở một mức độ lớn, sự thu hẹp này thể hiện việc rút tín dụng khỏi các hoạt động tài chính, đây không phải là mục tiêu chính sách. Không còn nghi ngờ gì nữa, các ngân hàng đã nhận thức được rủi ro cho vay gia tăng, nhận thức này sẽ được xem xét ở phần sau của bài viết này. Tuy nhiên, một số khoản tiền gửi tạo nên tổng M3 đã được chuyển thành các khoản mua lại ngược tại Fed bởi các ngân hàng thiếu năng lực bảng cân đối kế toán để tiếp nhận chúng, làm giảm tổng M3 so với mức khoảng 2 nghìn tỷ đô la.

Bằng chứng từ Hình 2 đặt ra những câu hỏi quan trọng khác. Các nhà hoạch định chính sách có nên coi việc quản lý lãi suất là phương pháp chính để kiểm soát lạm phát bằng cách định giá tín dụng? Tại sao lãi suất không tương quan với số lượng tiền và tín dụng: điều đó có nghĩa là lãi suất không đại diện cho giá của tín dụng? Liệu sự thiếu tương quan này có báo hiệu một thất bại chính sách?

Giải quyết những câu hỏi này hiện là một ưu tiên cấp bách. Lạm phát giá ở khắp mọi nơi đã bùng phát đột ngột vào thời điểm mà các nền kinh tế ở tất cả các khu vực tài phán chính, theo xu hướng chủ đạo, dường như cần thêm các biện pháp kích thích. Kết quả chính sách có thể xảy ra sẽ là tiếp tục tăng lãi suất, dù miễn cưỡng, trong khi vẫn tự do mở rộng số lượng tiền tệ và tín dụng để hỗ trợ hoạt động kinh tế, chi tiêu của chính phủ và giải quyết các thất bại hệ thống. Trên thực tế, rằng có một mối liên hệ giữa lãi suất và tổng tín dụng sắp bị chính cơ sở tiền tệ phủ nhận khi theo đuổi một giải pháp.

Chúng ta đã chuyển từ thời Volcker khi biện pháp khắc phục lạm phát là tăng lãi suất lên mức làm giảm hoàn toàn kỳ vọng lạm phát. Ngày nay, tình hình nợ chung, vốn trở nên quá nhạy cảm với việc tăng lãi suất, đang trở nên nghiêm trọng hơn bao giờ hết. Giải pháp theo đó các ngân hàng trung ương có thể in tiền theo cách của họ để tránh tăng lãi suất mà không làm sụp đổ đồng tiền của họ dường như là một ảo tưởng ngắn hạn khi vai trò của lãi suất được hiểu đúng. Để hiểu tại sao, chúng ta phải trả lời câu hỏi đặt ra trong Hình 2 ở trên về sự không tương quan giữa lãi suất với số lượng tiền tệ và tín dụng. Chỉ khi đó, chúng ta mới có thể thực sự đánh giá đúng mức độ của những ngụy biện thúc đẩy các chính sách tiền tệ đương đại và những hậu quả có thể xảy ra.